唤醒沉睡资产，国际视野下的资产化、证券化与杠杆化

2022年5月，国办首次印发存量资产盘活的专项文件《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，强调国企要发挥带头表率作用，加快长期闲置存量资产盘活。以此为纲领性文件，国家发改委、自然资源部、财政部等陆续出台相关政策，细化部署国有企事业单位存量土地、基础设施存量项目、老旧厂房、文化体育场馆等闲置资产盘活工作。近年来，湖北、湖南、四川、安徽、重庆、陕西等省市率先开展“三资”改革，通过资产化、证券化、杠杆化等手段，将沉睡的公共资源转化为可流动、可增值的资本。

本文梳理一些在资源资产化、国有资产高效运营、公共资金杠杆化等方面做得较为成功的国外案例，为“三资”改革提供经验借鉴。

资源、资产、资本的关系示意图

图源：自绘

资源资产化是指将原本属于国家或集体所有，但未计价、未确权或低估的自然资源（如土地、矿产、林业、水利、海域、低空空域等）以及新型资源（如数据），通过确权登记、价值评估、授权经营等法律和市场手段，转化为可计量、可交易、可融资的资产的过程。

澳大利亚在自然资源资产化领域已经深耕多年，有较为丰富的经验。澳大利亚通过确权登记与市场化定价，将传统上被视为“公共物品”或“无价资源”的自然资源（如水资源、森林、矿产等）转化为具有明确产权和经济价值的资产。

以水资源为例。在澳大利亚法律中，无论地表水还是地下水，水资源所有权独立于土地所有权，都归属王室，即归属于国家。

澳大利亚维多利亚州水权框架

图源：《澳大利亚维多利亚州水权制度经验借鉴》

澳大利亚各地的水权类型及其名称并不统一。常见的水权类型有8+1种，即8种普通水权，1种特殊的环境用水权。

“8+1”水权示意图

图源：自绘

对取水、用水、引水以及转让水源的用户进行确权登记是进行水权交易关键步骤之一。在维多利亚州，水权登记与“不动产”登记类似，采取“托伦斯登记制”，一经登记，便由政府颁发凭证予以信息确认。

水量分配账户信息

图源：根据公开资料自绘

澳大利亚常见的水权交易形式包括水权买卖、水融通、水股票等。

其中，水权买卖属长期交易，水权所有者通过管理机构批准成立的交易平台，将水权有偿并且完全转移至受让人。

水融通则不涉及水的所有权，只对短期水量使用权进行交易，买卖双方用水户在谈判的基础上签订合同即可。

水股票制度是澳大利亚维多利亚州于2007年率先探索提出的，即在土地登记制度中，土地附着的水权自动转换为水股票，取水许可也由管理机构转换为水股票。水股票价值可变且可以买卖，但所有权则具永久性。

另外，澳大利亚政府通过直接参与购买水权用于环境保护等用途，可以调节澳大利亚水权市场的交易量和交易价格，维持水权交易市场的稳定。

资产证券化是指将缺乏流动性但具有可预期现金流的资产（如贷款、应收账款、租赁收入等），通过结构化设计转化为可在金融市场上出售和流通的证券的过程。

德国地方政府（市镇、州）将闲置或低效利用的公共不动产（如办公楼、学校旧址、市政车库、停车场、体育场馆、污水处理厂等）通过资产打包与结构化、引入私营运营商、成立特殊目的公司（SPV）等方式引入私营资本和专业管理。

德国公共资产证券化基本流程框架

图源：自绘

两德统一后，原东德政府体系解体，留下大量空置的部委办公楼、党群机构建筑（如亚历山大广场周边、腓特烈斯海因等区域）。1990–2000年代柏林市政府长期财政紧张，无力承担庞大存量建筑的维护与改造成本。柏林市政府通过建立全资持有的住房与地产公司“Stadt und Land Wohnungsbaugesellschaft mbH”（简称S+L），统一持有、管理约30万套住宅及大量非住宅类公有房产，并将分散的闲置楼宇按区位、结构、规模整合为“创新空间资产包”。通过公开招标或定向谈判，将整栋楼宇以20–30年长期租约方式出租给专业运营商（如S+L自身转型运营，或合作第三方如“Factory Berlin”、“Betahaus”等）。租金通常远低于市场价（甚至象征性收费），但要求运营商承担全部改造、运维成本，并承诺特定社会效益（如提供初创工位、举办公共活动）。

图源：CINB中德可持续建筑

慕尼黑市政府将多个公共停车场打包，交由专业停车管理公司（如APCOA）统一智能化运营。传统分散管理模式下，市政停车场存在设备老旧、空置率高、收费漏洞多、用户体验差等问题，城市需投入大量资金维护停车设施，但直接财政补贴难以为继。

慕尼黑市政府将市内数十个公共停车场（包括路边泊位、立体车库、地下停车场）统一纳入管理范围；明确所有权归属政府，仅将20–30年运营管理权授予私营企业，不涉及资产出售。通过欧盟公共采购程序，选定欧洲领先的停车管理公司APCOA Parking Group（业务覆盖20余国）作为独家运营商。

APCOA负责：停车场硬件智能化改造（车牌识别、无感支付、车位传感器）；统一收费系统与APP接入（如“München Parking”）；日常运维、安保、客户服务；动态定价策略（高峰/低谷时段差异化收费）。

慕尼黑市花园广场停车系统

图源：交通与发展政策研究所ITDP

收入采用“保底+分成”模式：运营商每年向市政府支付最低保障租金（确保财政底线）；超出部分按约定比例（如政府60%：企业40%）阶梯式分成，激励企业提升运营效率。慕尼黑市政府从公共停车场获得的所有收入进入市政专项账户，用于交通改善或城市更新。停车收入年均增长15–25%，远超自营时期，实现“零投入增收益”。

美国马萨诸塞州昆西市于2024年成功发行了1000万美元的代币化市政债券，是将区块链技术应用于地方政府债务管理的典型案例。该债券在延续传统市政债券核心优势（如联邦所得税免税待遇）的基础上，通过技术赋能实现了操作机制的重大创新。发行和后续管理全流程依托摩根大通旗下Onyx部门开发的“数字债务服务”平台，底层由Knew Systems搭建许可型分布式账本，实现债券登记、持有人验证、交易记录及信息披露等环节全面上链运行。

在运作中，所有投资者必须通过严格的KYC（Know Your Customer，了解你的客户）与AML（反洗钱）审核。合规钱包地址会被纳入“转让白名单”。只有白名单内的地址方可参与二级市场交易，确保了金融合规性与监管可控性。

所募资金专项用于“道路与人行系统修复”项目，既符合马萨诸塞州《一般法》关于专项债用途的规定，也与州政府的《完整街道资助计划》和《共享街道与空间计划》形成政策协同，建立起从财政拨款到工程产出的可审计、不可篡改的数字化闭环。

2024年12月，全球最大的资产管理公司贝莱德通过其旗下的iShares Muni Yield ETF（代码：NEAR）购入昆西市代币化市政债券650万美元，占总发行额的65%。这一举动不仅提升了其二级市场流动性，也通过ETF净值公开披露为链上资产提供了外部价格锚定，强化了市场信心。

美国昆西市市政债代币化示意图

图源：developer.payments.jpmorgan.com

相较于传统市政债依赖多层中介、交易效率受限的机制，昆西市代币化市政债交易机制则可通过实时转账，提升流动性；也借助链上透明性强化了价格发现功能。

总体来看，昆西市的这次试点并非颠覆传统市政融资结构，而是在保留承销商、信用评级、法律顾问等既有角色的基础上，利用区块链技术优化了确权效率、透明度与资金使用纪律，开创了一种将公共财政、城市治理与数字金融基础设施深度融合的新范式，为全球范围内探索以真实世界资产代币化支持可持续城市更新提供了极具参考价值的实践样板。

资本杠杆化是指通过金融工具、制度设计或运营模式，以较小的初始资本或存量资产为支点，撬动更大规模的资源、资金或影响力，从而实现资产价值的倍增、风险的对冲或战略目标的高效达成。

挪威摒弃了将石油收入直接用于当期消费或短期支出的传统做法，而是通过制度化设计，将石油出口收入注入主权基金，不直接花掉资源收益，而是将其资本化——将不可再生的自然资源转化为可再生的金融资本，投资约70%全球股票（覆盖70+国家、9000+公司）、25%债券、5%未上市房地产及可再生能源基础设施，年回报用于补充财政预算，形成“国家作为长期投资者”的财政新范式。

资源资本化转化链条示意图

图源：自绘

《石油基金法》（1990年设立，后更名为《政府养老基金法》）确立“只花收益、不动本金”原则。自2001年起，政府每年最多可动用基金预期实际回报率（目前为3%）用于预算支出，确保跨代公平。2024年，基金规模超1.4万亿美元，相当于全国人均25万美元。年度财政转移支付约占政府总支出的20–25%，成为教育、医疗、养老等公共支出的重要来源。

新加坡政府将大量国有资产注入主权财富基金（淡马锡），通过经营权与所有权分离，实行市场化、专业化、国际化运作。政府明确承诺：“不干预日常经营，不提供隐性担保”，投资团队由全球顶尖投行、PE、咨询公司背景人才组成，所有投资决策基于商业回报与风险评估，不承担政策性任务（如保就业、救僵尸企业）。管理资产超3000亿美元，年均回报率长期高于全球主权基金平均水平。自1974年成立以来，年均股东总回报率约14%，显著高于全球主权基金平均（约7–9%）。实现了“国有资本保值增值+支持国家战略+吸引外资”的三重目标。

新加坡金融中心

图源：自摄

结合广州市经济社会发展重点，科学界定拟重点盘活国有资源资产资金类别、内涵以及标准。在此基础上，建议全面开展国有资源资产资金清查工作，通过法律与市场手段对其进行“确权”，明确国有资源资产资金的权属状态，建立清晰的资源资产资金台账和动态信息库。

结合各类资产特性与市场需求，分类制定处置运营路径、定价标准以及参与规则。建议通过国有资源资产资金盘活“操作指南”明确处置流程，利用市场化定价机制激活资产价值，并完善配套政策引导社会力量规范参与，构建合作共赢的良好生态。

依托数字技术建设集中统一交易体系，探索设立专业运营主体，强化平台支撑。建议全面搭建国有资源资产数字化交易平台与资本运营闭环，通过打造全覆盖线上交易系统、组建资产资本运营公司打通“投入-增值-再投入”链条，以及推行“赛马”机制复制推广成功经验，为稳增长、防风险、保民生提供可持续动力。

供稿｜政府规划编制部

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