2015中国房地产上市公司TOP10研究报告

导读：2014年，中国经济发展从高速增长转向中高速增长的新常态，房地产行业调控政策回归常态化，市场进入调整期。此背景下，一批优秀房地产上市公司顺应行业新常态，踩准市场节奏主动调整经营策略、积极创新营销手段，取得了优良的业绩，获得了资本市场的认可。

2014年，中国经济发展从高速增长转向中高速增长的新常态，房地产行业调控政策回归常态化，市场进入调整期。在此背景下，一批优秀房地产上市公司顺应行业新常态，踩准市场节奏主动调整经营策略、积极创新营销手段，取得了优良的业绩，展示出较高的经营水平，获得了资本市场的认可。

研究结果及分析

“2015中国房地产上市公司TOP10研究”的研究对象主要包括137家沪深上市房地产公司和48家大陆在港上市房地产公司。研究结果显示：2014年，国内房地产市场处在深度调整期，受到市场需求增速放缓、成本费用占比提高的负面影响，房地产上市公司的经营业绩增幅出现回落、财富创造能力面临挑战、负债压力有所增加，但是，优秀房地产上市公司通过合理调整经营节奏、优化产品结构、创新营销策略，仍然取得了较好的经营业绩；2015年以来，资本市场呈现出超预期持续宽松，房地产上市公司流动性有所改善，同时，随着市场化改革向更深层次推进、各项支持政策逐步落实，市场购买需求不断得以激发，经营稳健、盈利能力突出的房地产上市公司将受到资本市场投资者的广泛青睐。

1经营状况：营业收入增速回落，稳增长控成本保障利润空间

2014年，面对房地产市场下行压力，房地产上市公司快速适应市场变化，调整经营策略，经营业绩实现了稳定增长，营业收入和净利润规模进一步提高，但是受到需求增长放缓、市场分化向纵深发展的叠加影响，房地产上市公司的业绩增速较上一年有所回落。为了保障利润空间、促进业绩稳健增长，房地产上市公司大力推行精细化管理，强化成本控制、提高运营效率，继续向“有质量的增长”转变。

★ 收入利润规模持续增长，成本上升明显挤压盈利空间

2014年，房地产上市公司的业绩规模再创新高，全年沪深及大陆在港上市房地产公司的营业收入均值达到107.19亿元，同比增长18.17%。其中，沪深上市房地产公司营业收入均值为65.48亿元，同比增长16.62%，增幅较2013年下降13.48个百分点；大陆在港上市房地产公司营业收入均值为226.22亿元，同比增长16.39%，增速较上一年回落13.69个百分点。

2014年，房地产上市公司的业绩分化更加显著：营业收入突破100亿元的房地产上市公司数量上升到37家，营业收入均值增长率为19.13%，高于沪深上市、大陆在港上市房地产公司营业收入均值增长率，其中，中海、碧桂园、方兴、金地、招商等房地产上市公司依托全国化布局、高效的市场决策能力，营业收入增长率超过30%，实现了高规模下的高增速；营业收入在50-100亿元之间的房地产上市公司扩容至35家，较上一年新增7家。市场调整期下，综合实力突出、决策力较强的大型房地产上市公司能够迅速适应市场的快节奏变化，同时这些企业更加注重拓展业绩来源、积蓄增长动力，再次巩固了行业领先优势。

2014年，房地产上市公司的盈利规模持续增长，但增长速度出现明显回落。其中，沪深上市房地产公司实现净利润均值7.76亿元，同比增长6.45%，增速较上年回落1.86个百分点；大陆在港上市房地产公司净利润均值为35.89亿元，同比增长5.50%。房地产上市公司净利润增速降低，主要受到两方面因素影响：一是由于企业为了应对市场调整期面临的去化压力，主动调整价格加大促销力度；二是近年来土地成本不断提高，挤占了房地产上市公司的一部分利润空间，部分房地产上市公司的净利润增速明显低于同期营业收入增速。从净利润的内部结构来看，房地产上市公司的盈利能力表现出明显的分化特征，大型房地产上市公司在逆市展现出更为稳定的盈利能力，而中小房地产上市公司的盈利能力面临更大压力。

2015年一季度，沪深上市房地产公司的营业收入均值为8.37亿元，同比增长0.24%，净利润均值为0.94亿元，同比下降7.84%，一方面由季节性因素导致，另一方面源于企业在2014年底为了冲刺全年业绩，提前透支了潜在需求。随着2014年四季度以来出台的多项支持政策相继落实，市场有效需求将逐步回升，房地产上市公司应抓住有利契机，全面贯彻积极销售策略，带动业绩的快速增长。

★ 利润率持续走低，精细化管理降费用稳盈利

2014年，房地产上市公司的毛利率与净利润率连续三年走低。沪深、大陆在港上市房地产公司的毛利率均值分别为33.13%、32.17%，同比分别下降1.41和1.10个百分点；沪深、大陆在港上市房地产公司的净利润率均值分别为11.55%和16.82%，较上年降低1.73和1.42个百分点。随着2013年入市销售的房地产项目逐步进入结算期，这些项目的拿地成本普遍偏高，导致净利润率均值下降幅度较大。

面对利润率持续下行的压力，房地产上市公司以精细化运营为导向，多策并举保障盈利空间：第一，推行标准化管控体系，有效节约了运营成本并缩短运营周期，降低了各项运营费用；第二，拓展多元融资渠道，获取低成本资金降低财务费用；第三，建立与上下游企业的采购战略合作，有效降低成本；第四，谨慎吸纳项目资源，将土地成本控制在合理的范围内。加强成本管控的举措取得了一定成效，部分房地产上市公司2014年的销售费用率、管理费用率、财务费用率较上年有所下降，保利地产、中海、龙湖的三项费用率分别降至4.95%、3.23%、4.67%，金地、首开的三项费用率同比分别降低2.29、3.89个百分点。

2014年，受到市场需求增长放缓的负面影响，沪深、大陆在港上市房地产公司的运营效率呈现明显的下滑趋势。沪深上市房地产公司的总资产周转率均值、存货周转率均值分别为0.25、0.43，同比分别下降0.02、0.05；大陆在港上市房地产公司的总资产周转率均值、存货周转率均值分别为0.21、0.35，较上年均回落0.04。为了克服利润率下滑压力，部分房地产上市公司积极采取措施强化运营管理：保利地产积极推动标准化产品体系建设，同时在项目设计上大力推广BIM（建筑信息模型）系统，一方面提高了设计成果精细度，另一方面实现了管理流程的高效率；金地继续加快产品结构调整节奏、坚持快周转经营导向，2014年总资产周转率、存货周转率分别提高到0.37、0.42。

2014年，行业利润率走低，房地产上市公司主动采取精细化管理思路，或通过推行标准化体系建设提高运营效率，或调整产品结构、市场布局加快项目销售，或合理控制项目成本保障利润空间，实现了有质量的业绩成长。去库存、稳增长是2015年房地产市场的主基调，房地产上市公司要继续坚持对内严控成本、对外提升去化，双管齐下促进经营水平的不断提高。

2股东回报：资产收益水平稳中有降，经济增加值（EVA）出现下滑

随着中国市场经济的发展，追求股东价值最大化已经逐渐成为企业经营管理的核心导向，上市企业以资产收益率和经济增加值（EVA）等指标为导向，不断提升企业的长期股东价值和股东回报。2014年，房地产市场低迷，房地产上市公司资产收益率整体稳中有降，资本投入的惯性增长导致经济增加值下降。优秀房地产上市公司通过提升盈利水平，合理控制投资，财富创造能力依然保持了稳步上升。

★ 资产收益水平稳中有降，龙头企业依然表现优异

2014年，沪深、大陆在港上市房地产公司的净资产收益率均值分别下降至9.17%和14.74%，每股收益均值分别为0.34元和0.64元，比2013年略有下降。具体来看，沪深、大陆在港上市房地产公司中分别有约六成、四成的企业净资产收益率出现下滑，在销售不畅和成本上升的双重压力下，大部分房地产上市公司净资产收益率下跌；从每股收益情况看，沪深及大陆在港上市房地产公司中，均有超过六成的企业每股收益出现下降。但龙头企业的表现仍然抢眼，中海、万科2014年每股收益分别提升至2.67元和1.43元，显著超过沪深、大陆在港上市房地产公司的每股收益均值。

★ 税后净营业利润增长放缓，经济增加值（EVA）下滑

2014年，沪深及大陆在港上市房地产公司EVA均值为1.82亿元，比2013年下降11%，其中沪深上市房地产公司在财富创造能力方面表现抢眼，EVA均值为1.96亿元，同比上升42%；而大陆在港上市房地产公司的EVA均值为1.46亿元，同比大幅下滑了64%。大陆在港上市房地产公司2014年投入资本均值在高位上持续增长，但短期内回报不佳，EVA下滑明显，影响了整体表现；而沪深上市房地产公司由于税后净营业利润增速较快，EVA取得了较大幅度的提升。

企业EVA表现取决于税后净营业利润和资本成本的差值。具体来看，2014年沪深上市房地产公司税后净营业利润均值10.93亿元，同比增幅为30.59%，这主要由于投资收益、调节税等重要指标增速较快，拉动了税后净营业利润的增长；而资本成本均值为8.97亿元，增幅为28.33%，低于税后净营业利润增幅，财富创造能力整体得到提升。2014年大陆在港上市房地产公司的税后净营业利润均值为30.76亿元，增幅为6.99%，而资本成本为29.30亿元，增幅为18.58%，大大超过税后净营业利润的增速，导致大陆在港上市房地产公司财富创造表现差强人意。

分析2014年的资本成本构成可以发现，沪深及大陆在港上市房地产公司投入资本规模及加权资本成本均保持了较高速度的增长，主要是一方面前几年的大规模拿地，后续地价款及工程投入都需要较大的资金支持；另一方面，在看好中国房地产市场的情况下，房地产上市公司依托2014年以来较宽松的融资环境，加大了资本投入规模。

从经济增加值（EVA）理论的角度来看，企业要做到有质量的增长，必须要理性认识盈利与资本投入之间的辩证关系，也要处理好长期与短期之间的矛盾：短期内仍然要保持随行就市的方针，根据企业盈利能力，灵活调整资本的投入量；同时兼顾长期发展所需要的储备，合理调配好资金投入产出比，使资本进入良性循环，保持企业持续健康的发展。

3财务稳健性：负债水平小幅上升，销售回款受阻导致资金压力加大

2014年，沪深及大陆在港上市房地产公司的负债水平继续上升，短期偿债能力下降，负债水平的上升主要来源于销售放缓引起的回款不畅。为缓解资金压力，房地产上市公司及时调整了投资节奏，采取审慎态度增加土地储备，同时，加快去库存速度，保持较高的销售回款水平，促进现金流的正常运转。

★ 资产负债率上升，偿债压力持续增加

截至2014年末，沪深上市房地产公司的资产负债率均值为65.26%，大陆在港上市房地产公司的资产负债率均值为70.10%，同比分别小幅上升1.09、0.91个百分点。剔除预收账款后，沪深、大陆在港上市房地产公司的有效负债率均值分别为53.33%和59.75%，较上一年分别上升2.45、4.16个百分点。在市场调整期，保持合理的财务杠杆是房地产企业稳健发展的必要条件。2014年以来，房地产行业融资环境持续改善，房地产上市公司应当借此有利时机，充分利用已有的上市平台，积极创新融资方式、建立多层次融资体系，不断降低资金成本、提升财务安全性。

受市场调整期下销售低迷的不利影响，房地产上市公司的去化速度普遍放缓，资金回笼受阻，短期偿债压力增大。2014年，沪深、大陆在港上市房地产公司的货币资金与短期及一年到期借款的比值均值分别为1.04和1.32，较2013年分别下降0.09和0.10；速动比率分别为0.45、0.61，较2013年分别下降0.20、0.06。沪深、大陆在港上市房地产公司的短期及一年到期借款均值分别增长42.10%、22.87%，明显高于货币资金增长幅度，短期偿债压力加大。从内部结构来看，房地产上市公司的短期偿债能力呈现分化趋势，龙头房地产上市公司在2014年采取积极的销售策略促进回款，同时进一步优化长短期债务结构，短期偿债能力较2013年有明显提升；大部分中小型房地产上市公司的库存压力较大、回款速度慢，短期偿债能力降低。

★ 每股现金流缺口再度放大，存货上升，去库存压力凸显

2014年，房地产上市公司的流动性较上年更加趋紧，沪深、大陆在港上市房地产公司每股经营现金流净额均值分别为-0.49元、-0.32元，同比分别下降0.11元、0.21元。从内部结构来看，企业现金流水平呈现分化格局：部分房地产上市公司一方面采取积极的销售策略加大回款力度，一方面放缓了投资节奏，现金流情况有所改善；另有部分房地产上市公司则受困于库存高企、回款不力，经营性现金流净额为负值，面临较大的资金压力。2015年一季度，沪深上市房地产公司继续注重稳健经营，拿地投资更趋谨慎，每股经营现金流净额为-0.34元，较去年同期略有改善，但流动性压力仍然较大。

2014年，受行业整体下行的影响，房地产上市公司普遍缩减了拿地规模。据TOP10研究组测算，沪深及大陆在港上市综合实力TOP10企业在2013年、2014年及2015年一季度的土地购置费用占销售额比重分别为40.67%、31.60%和63.91%，2014年该比值明显处于较低水平。值得注意的是，2015年一季度，受到上年末良好销售表现的鼓舞和对未来市场的乐观预期，部分房地产上市公司适度增加了购地支出。当前房地产市场仍处于调整期，企业未来仍需密切关注土地市场，结合经营动态量入为出，谨慎控制投资节奏，有效保障企业资金链的安全。

房地产上市公司在2014年的存货规模再度上升，去化压力较大。其中，沪深上市房地产公司的存货均值达179.24亿元，大陆在港上市房地产公司的存货均值达415.27亿元，同比分别增长27.40%、8.24%，同期沪深及大陆在港上市房地产公司的存货占总资产比率均值分别增加3.50、3.08个百分点。由于房地产上市公司在市场回暖的2013年主动补充库存量，部分累积到了2014年，而2014年多数房企的去库存速度明显放缓，导致存货大幅上升。

2015年一季度，房地产上市公司资产负债率均值为64.92%，与2014年持平，而速动比率均值有所下降，短期偿债能力未有明显改善。未来，房地产上市公司应借助市场回暖期的有利时机加快去化，坚持“现金为王”的策略重视资金回笼，进一步缓解现金流压力，在新的市场环境下保持稳健发展。

4投资价值：房地产板块跑赢大盘，政策利好提升部分企业投资价值

2014年，中国经济进入新常态，同期国内资本市场跌宕起伏，演绎了从“熊市”到“牛市”的完美逆袭，房地产板块表现出色，上证房地产指数年末到达6235点，全年上涨2885点，同比涨幅高达86.14%。与其他各板块相比，目前房地产板块估值水平仍然处于低位，未来有一定的提升空间，在多重利好政策驱动下，其投资价值将越来越受到市场的关注。

★ 房地产板块跑赢大盘，市值大幅提升

2014年，“国九条”、IPO重启、沪港通开通、央行多次降准降息等利好政策密集出台，推动沪深两市在震荡中大幅攀升：截至2014年12月31日，上证指数突破3200点，收盘3234.68点，全年上涨52.87%；深证成指收于11014.62点，全年涨幅达35.62%，领跑全球各主要股市。与涨幅明显的A股市场相比，港股市场表现略显平淡，香港恒生指数全年仅上涨1.28%。从房地产板块来看，2014年上证地产指数和深证地产指数分别上涨86.14%、60.17%，跑赢大盘。

截至2014年底，沪深上市房地产公司的平均市值为130.64亿元，同比上涨74.72%；大陆在港上市房地产公司平均市值为180.79亿元，同比上涨7.16%。2014年受到部分城市限购政策放松、区域规划政策出台、住房消费支持政策出台、央行降息降准等利好因素影响，地产板块呈现整体上涨趋势。2015年以来，沪深及大陆在港上市房地产公司的平均市值持续震荡上升，截至5月4日，沪深上市房地产公司的平均市值为196.11亿元，较2014年末上涨了50.11%；大陆在港上市房地产公司平均市值为254.50亿元，较2014年末上涨40.77%。未来，随着多重政策利好的逐步释放，房地产板块有望迎来新一轮上涨行情。

★ 低估值地产板块修复可期，部分房企受益利好政策投资价值凸显

2014年以来，房地产板块涨幅明显，尽管受行业下行影响，房地产上市公司的盈利性指标增速出现下滑，盈利能力面临考验；但是与其余各板块相比，房地产板块盈利能力仍具有一定的优势，估值修复值得期待。

与其他板块的横向比较来看，在2014年申万一级行业涨幅排名榜中，房地产板块以全年涨幅65.28%排名第四位，仅次于非银金融、建筑装饰和钢铁板块。盈利能力方面，2014年房地产板块净资产收益率为12.81%，每股收益0.51元，盈利能力优于钢铁、交通运输、国防军工、综合、建筑材料、机械设备、通信等行业。2015年以来，“330房贷新政”、“二套房首付降至4成”、“营业税免征期限5年改2年”、“公积金新政”、“央行多次降息降准”等各种利好政策相继出台，加速市场回暖行情，推动房地产行业迎来发展新机遇，进一步拓展房地产板块的投资空间。

从2009-2014年申万房地产板块市盈率月度变化情况来看，2009年资本市场房地产板块表现良好，尤其是7月31日和11月30日房地产板块分别收于4072.37和3941.97点，市盈率分别达到55.43、57.04倍，估值水平较高。此后，房地产板块与A股市场共同经历了一个较长阶段的震荡整理期。2014年，A股资本市场一路上扬，房地产板块估值得到修复。截至2014年12月31日，房地产板块收于4085.59点，已经超过2009年的最高水平，但市盈率仅为20.06倍，远低于2009年11月30日57.04倍的水平，板块估值仍处于理性空间。

2014年末，沪深上市房地产公司的市盈率均值由上年的14.32上升至23.40；大陆在港上市房地产公司的市盈率均值从上年的5.83下降至5.77；同期，沪深上市、大陆在港上市房地产公司的市净率也分别上升至2.87、0.83，房地产上市公司摆脱了之前一直处于低位的境况，但整体仍然处于较低水平，牛市背景下估值洼地有望进一步被填平，而降息降准、再融资松绑、房企转型、销售回暖等因素将提升估值修复速度。

2015年，房地产板块的投资价值凸现，特别是发展前景好、投资回报较高的房地产上市公司将获得资本市场更多青睐。具体来看，有三类企业值得重点关注：第一，以万科、招商为代表的龙头房地产上市公司，这类企业综合实力出众、经营稳健，在市场调整期依然能够保持行业领先地位，为投资者持续创造较高的投资回报；第二，以保利地产、恒大为代表的主动谋求多元化转型、积极打造新利润增长点的房地产上市公司，如保利地产全面加速养老地产业务发展，在房地产行业内部开展业务转型，借助多元化发展突破业绩增长瓶颈；第三，依托京津冀协同发展、自贸区、一带一路等区域规划政策提升发展空间的房地产上市公司，如华夏幸福、泰禾集团、荣盛发展、浦东金桥等，泰禾集团目前的开发项目和土地储备集中分布于京津冀一体化、自贸区、一带一路等重大国家战略的核心区域，长期发展优势突出，投资价值彰显。

低估值的地产板块中，一些股权分散的优质公司常常是机构争夺控制权的重要标的。在新国九条“鼓励上市公司建立市值管理制度”的政策引导下，在经历多次“野蛮人”通过资本市场的运作对股价的攻击而获利、甚至控制公司之后，龙头房地产上市公司也逐渐开始构建市值管理制度。在追求合理估值过程中，房地产上市公司将企业经营与资本市场表现紧密结合，达到股东权益最大化的目的，如万科的合伙人持股计划就是对市值管理的有益尝试。合理进行市值管理的房地产上市公司，企业经营业绩和股价表现将更趋稳定增长，是资本市场长期投资者的良好选择。

中国房地产TOP10研究组在2015中国房地产上市公司TOP10研究的基础上，基于对企业经营规模、财富创造能力（EVA）、投资价值、财务稳健性等方面的深入研究，评价产生了“2015中国房地产上市公司综合实力TOP10”、“2015中国房地产上市公司财富创造能力TOP10”、“2015中国房地产上市公司财务稳健性TOP10”、“2015中国房地产上市公司投资价值TOP10”、“2015中国房地产上市公司治理TOP10”。

综合实力TOP10

财富创造能力TOP10

财务稳健性TOP10

投资价值TOP10

中国房地产TOP10研究组基于公司治理价值及企业近3年的财务价值，对房地产上市公司的治理水平进行全面系统的评价，得出了“2015中国房地产上市公司治理TOP10”。

公司治理TOP10

中国房地产TOP10研究组基于园区开发上市公司的经营能力、园区经营绩效和资本市场的表现，全面评价园区开发上市公司的竞争力，评价产生了“2015园区开发上市公司TOP10”。

2．结语

随着2015年货币政策支持力度的加大、降息降准利好的推出，购房需求将逐步得以释放，对房地产上市公司的业绩增长起到催化作用。趁此有利时机，房地产上市公司需要紧密结合市场形势，灵活调整经营策略降低市场风险，保持传统业务领域的稳健发展。此外，房地产行业分化格局仍将持续较长时间，房地产上市公司一方面要继续注重强化内部运营管理、提升财务安全性，保障业绩高质量、稳健发展，另一方面也要围绕自身业务特点、借助资源优势，积极开展业务创新，为业绩的长远发展开拓新路径，为股东、社会创造可持续发展的价值源泉。(来源于搜房土地网微信公众号)

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03 | 多少耕地才能保证中国“舌尖上的安全”

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