规划问道本刊“学术动态（Planning Reviews）”栏目，推介国内外学术书籍和文献报告、关注国际研究动态和前沿热点、分享规划案例研究。本期“城乡规划管理与政策”专栏，与大家分享关于人口负增长下日本房地产政策的研究综述。
（专栏编辑：赵蔚，同济大学建筑与城市规划学院副教授）
人口负增长，并不直接导致房价下跌。从日本过去40年的房地产兴衰沉浮来看，人口变化并未与房价涨跌直接挂钩。日本的人口在1970年代达到顶峰后开始快速下降，然而这并未影响日本楼市在1980年代中后期出现快速上涨，对资产价格的众多影响因素中，实际可支配收入的增长更为关键。而在日本1990年代的“失去的十年”里，日本的新生人口确实和房价出现了同步下跌的趋势，与之对应的是同期65岁以上人口加速上升，这和我国当下的人口情况有一定的相似性。1980年日本国民可支配收入为210万亿日元，且在整个1980 年代一直处于增长状态，到1990 年已达370万亿日元。具体到人均可支配收入， 1968年日本人均可支配收入为45.18万日元，到经济泡沫破灭之前的1990年已达到300万日元，是1968年的6.64倍。此后，人均可支配收入在波动中持续增加，至2018年达350万日元。在1990年代，日本的人均可支配收入增长可以用停滞甚至略有萎缩形容，仅从上述表现看，可支配收入与资产价格的关联，比人口增长与资产价格的关联更为明显。
1980年代中期，日本经济繁荣，房地产价格迅速上涨150%，日本政府为了遏制房产投机和炒作，采取征收短期交易重税、加息、叫停土地抵押融资以及限制房地产企业融资等一系列措施。但上述措施或遭遇大藏省批评，或在民间被质疑要给蓬勃的经济浇冷水，遏制经济过热、地产过热的措施无法达到预期目的，反而引发了因调控滞后导致的泡沫破裂，日本房地产于1991年崩盘。1992-1993年两年间，日本共计2323家房企破产。1989年底至2003年，日本东京地区房价累计跌幅超过60%，同期日本房地产股价跌幅超70%，金融系统亦因此遭受沉重打击，山一证券的“停业”成为当时的标志性事件。1997-1998年的亚洲金融风暴，令当时的桥本内阁无法获得足够的时间对金融业进行清理和改革。1990年代日本金融业的快速收缩引发整个日本社会深陷于经济大萧条长达10年之久，整个1990年代也因此被称为“失去的十年”。
21世纪初，日本房地产行业经历了10年的消沉后开始复苏，并于2006年迎来第二波顶峰，直到2008年全球金融危机再度陷入低谷。不过这次低迷并未持续太久，2012年房地产行业再度复苏，迎来10年的稳步增长期。根据日本房地产经济研究所公布的数据显示，2021年日本首都及周边地区新公寓的平均价格达到了每间6260万日元(约合55万美元)，超过了1990年日本经济泡沫高峰期所创下的6120万日元的历史高位，重回巅峰。2008年危机，是日本金融业进入加杠杆阶段的时刻。经过多年的调整，日本的大企业大致于2005年前后完成了去杠杆过程，因此在2008年雷曼时刻到来时，以野村证券为代表的日本金融业，得以大举收购被市场错杀的资产，以低廉的成本获得雷曼在亚洲的市场份额。这一举措为日本企业获得海外资本建立了便利条件。
日本房地产复苏期间，人口增长率持续下滑，但并未影响地产行业再次迎来牛市。2006年过后日本的人口自然增长率转为负数，并且持续减少至今。但金融危机过后的2012年起，日本楼市又迎来10年的持续回升，日本股市也创出近33 年来的阶段新高，接近1989年大牛市顶部。当然，自2001年以来日本房价的持续回升中，一线城市要比二三线城市的房价涨幅高，在东京的首都圈趋势尤为明显。这或许与核心城市的人口流入率和人口密度相对较高有关，也与日本人均可支配收入不再下降有关。未来我国也很可能出现一二线城市房价表现好于三四线城市的类似情况，可支配收入的有效增加，更易成为支撑资产价格的首要条件。
回顾日本近20年来房产行业持续回升的原因，首先是因为改善型住房的需求长期存在，其次，日本长期保持着低利率环境，尤其是居民的长期贷款利率维持在1%左右，为居民购房加杠杆提供了有利条件。
在供应端，1990年楼市大盘崩后，众多中小型房企破产倒闭，低效产能出清，竞争格局得到改善。同时日本政府大力发展房地产证券化REITs，2001年3月东京证交所开设J-REIT市场，同年9月三菱地所和三井不动产两只REITs首次上市，日本央行带头大量购入REITs资产。由于REITs波动率小于股票，但收益率高于债券，2001 年J-REITs 发行后数量逐年稳步提升，有效缓解了房产企业融资难的问题，同时增厚了企业的利润，也在一定程度上推动日本过去20年房地产行业的复苏。上述金融策略，必须建立在开放的资本市场基础之上，积极与国际接轨的做法，更有利于发挥金融价值发现的基本功能，并协助出清落后产能，稳定优质资产的价格。
以上从宏观层面简要讲述了日本房地产行业过去40年的兴衰沉浮，而作为投资者更关心的是在微观层面的实际举措，房地产企业又是采取了什么应对措施成功应对危机的呢？
1. 持续去杠杆
1990年日本地产泡沫末期，政府开始限制金融机构向房企贷款以此遏制企业投机，这招十分见效，日本房地产行业由盛转衰，房价开始大幅下跌，但房地产企业的负债无法在短期内快速下降。这让那些激进买地的企业遭遇资金链断裂危机，数千家房企破产倒闭。
时至今日，日本TOP20 房企名单上，只有三井、三菱、住友三家成功穿越周期，存活至今。
而这几家房企当时都采取了低价快速去化房产项目，处置闲置土地储备，出售海外资产，裁员降薪，缩减费用等一系列措施来增加现金储备以平稳渡过危机。
这也是为何近一年来我国开始鼓励金融机构对一些优质房企进行放贷，降息以及重启上市房企的再融资渠道的原因，积极促进市场的并购行为，有利于出清落后产能。
2. 积极转型，发展轻资产新业务
几家存活下来的房企都不约而同地意识到这种原有“重资金+重资产”模式难以继续奏效，开启探索新运营模式，主要发展经纪业务和出租公寓管理等业务。此外还不断推出REITs证券化业务，并从中获取物业管理费和基金管理费。如住友不动产开始发展定制建设以及轻资产的租赁和经纪业务，2021年租赁业务营收占比已经高达43.4%。三井不动产则更为倚重房地产证券化市场，早在2001年推出日本第一支写字楼REITs，其后又收购了许多零售物业REITs和物流地产REITs。2021年管理和租赁业务营收占比已超过50%。此外，这两家企业有三井、三菱、住友等财阀背景，在融资担保和项目获取上都具有天然优势。
我国的地产租售比长期以来处于极低的水平，大约为1.5%，因此我国若发行大量的REITS，与之对应的，可能是长期的低利率环境，这一环境可能指向较为长期的量化宽松政策，例如，由央行直接购买财政部的特别国债，以国债融资主导地产落后产能的去化，以各地政府的投融资平台持有并管理空置房屋，以较低的价格出租用以改善民生。这样的操作，必须建立在低利率环境基础之上，对整个社会投资氛围的riskon将具有明显的促进作用。
3. 市场集中度提升，龙头地位稳固
近10年来日本商品房销售规模稳中有降，基本稳定在7-8万套/年，自2013年的峰值下滑近3成。但东京周边房产价格却逐年攀升，2021年达到了每间6260万日元(约合55万美元)，超过了1990年日本经济泡沫高峰期所创下的6120万日元的历史高位，整体呈现了量跌价升的局面。与此同时，在房地产规模日趋萎缩的情况下，中小房企加速出清，大型房企瓜分市场，龙头房企市占率呈逐年上升趋势。2020年日本TOP20房企市场集中度达到58%。而三井不动产、三菱地所、住友不动产等三大房企穿越周期而屹立不倒，时至今日龙头地位稳固。
垄断是一个常被讨论的经济术语，在新凯恩斯主义大行其道、大工业化不断催生相对产能过剩的时代，垄断与完全竞争交替出现，为遏制市场失灵而使用的经济政策，短期内必然容易导致垄断，但在资本使用方面，或可催生类似转移支付的效果，相对比较旧的产业链进入成长末期，都将面对“垄断”命题，辅以适度的市场监管，则扭曲的价格并不一定是必然结果。一切以民生为导向，坚持长期主义，地产危机并非不能解决。
（供稿：高蕾，德国莱比锡大学经济学硕士研究生）
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原文始发于微信公众号（城市规划学刊upforum）：【学术动态】人口负增长下的日本房地产政策 | 2024年第3期
